某企業のトレーニングで使用したレジュメをちょっとアレンジしたものです。事例が古いですが、ご自由にお使いください。

1. バリュエーションの理論と実践 ㈱インテグリティ・パートナーズ 田中慎一 2009 年 9 月 11 日

2. 本レジュメの内容 1. バリュエーションの理論 2. 実践的バリュエーションのポイント 3. 買収効果の測定 4. ケーススタディ（日本電産 vs. 東洋電機製造） 5. バイアウト・ファンドの LBO 財務モデル

3. 1. バリュエーションの理論

4. バリュエーションの手法 収益還元法 （ DCF 法） 配当還元法 類似会社比較法 （株価倍率法） 修正純資産法 貢献度分析 静態的評価方法 動態的評価方法 株式を公開している類似会社の株式が純利益や営業利益の何倍で取引されているかといった指標から計算する方法。市場重視の評価方法。 評価対象会社の貸借対照表の資産・負債を時価評価し、時価ベースの純資産を算出する方法。伝統的手法ではあるが、資産を積み上げて収益を上げる業界（金融）以外には不向き。 会社の将来収益（キャッシュフロー）を資本コストで現在価値に割り引いて企業価値を算出する方法。最も一般的な評価方法であり、近年、日本でも主流となっている。 2 社以上による企業結合の際、比較評価する会社の売上高、営業利益、その他の有効な財務指標が各々新会社にどれだけ貢献するかを分析して合併比率等を算出する方法。 会社の将来予想される配当を割り引き、現在価値を算出する方法。日本の相続税評価額を計算する際に用いられる方法のひとつであるが、配当と株主資本価値の関連性は非常に薄く、この方法の有用性は極めて限定的。 一般的に、 DCF 法を基本としながら類似会社比較法で相場感を測る 市場株価法 上場会社ついて、株式市場でつけられている株価をもとに評価する方法。通常、ある一時点の株価ではなく、○ヶ月、○日といった一定期間の平均株価を用いることが多い。

6. DCF 法によるバリュエーションのイメージ 事業価値 ③ 永続価値を求める ② 割引率（加重平均資本コスト： WACC ）を設定する FCF 2 / (1+WACC) 2 FCF 3 / (1+WACC) 3 FCF 10 / (1+WACC) 10 FCF の割引現在価値 FCF 1 FCF 2 FCF 3 FCF 10 企業価値の算出作業は、 3 つのステップで完成 ① 将来キャッシュフローの額を見積もる FCF 1 / (1+WACC) 1 年目 2 年目 3 年目 10 年目 現在

7. 「事業価値」から「株主価値」を算出 余剰金融資産 非事業用資産 企業価値は債権者か株主に帰属する（分配される） 事業価値から株主資本価値を算出するプロセス 事業価値 （ FCF の割引現在価値） 株主資本価値＝事業価値＋余剰金融資産・非事業用資産－有利子負債 (*) 余剰金融資産：現金預金及び即時換金可能な有価証券の合計から必要運転資金の額を除いたもの 非事業用資産：遊休土地や投資用の株式・債券、ゴルフ会員権等など事業に直接関係のない資産 (**) 有利子負債のほか、少数株主持分、簿外債務、優先株等があれば企業価値から控除する。 株主資本価値を発行済株式数で割ると、理論株価が算出される 企業価値 有利子負債 有利子負債を控除 株主資本価値 最終的に株主に帰属する価値

9. STEP1 ：将来キャッシュフローの額を見積もる 事業計画（予想 P/L ・ B/S ）より、将来のフリーキャッシュフロー（ FCF) を求める 会計上の利益からキャッシュ概念へ フリーキャッシュフロー（ FCF ）こそが企業価値の源泉 “ Cash is king” 税引後営業利益 営業利益 企業の営業活動の結果もたらされる利益 －） 営業利益に係る税金 税金を支払う分だけ現金が減るから控除 償却費 ＋） 非現金支出項目である償却費を足し戻す 設備投資額 －） 設備投資の分だけ現金が減るから控除 運転資本増加額 －） 運転資本の増加分だけ現金が減るから控除 フリー・キャッシュ・フロー 企業が自由に使えるお金（投資家に帰属するお金）

10. STEP2 ：割引率を設定する 割引率（加重平均資本コスト： WACC ）は対象企業の資本構成によって決まる 有利子負債コストと株主資本コストの加重平均コストが割引率となる ローンの提供 金利 (r d ) 出資 配当・キャピタルゲイン (r s ) 有利子負債 (D) 株主資本 (E) 事業に投資 企業 債権者 株主 投資家 企業側から見たら調達コストだが、投資家側から見たら企業に対する期待リターン （ t ：実効税率）

11. STEP2 ：割引率を設定する ~ 有利子負債の資本コスト ~ 借入金利の節税効果を加味する 有利子負債の資本コスト＝借入金利 × （１－実効税率） 金利・税引前利益 500 債権者 企業 金利 100 貸付 株主 企業 配当 100 株式投資 借入の場合 株式の場合 借入れの場合、金利は税務上、損金に算入されるため、税務メリット（節税効果）がある。 節税効果の概念

12. STEP2 ：割引率を設定する ~ 有利子負債の資本コスト ~ 借入金利 100 に実効税率 40% をかけた 40 の分だけ、 借入れによる方がキャッシュフロー上有利になる 金利・税引前利益 500 500 ▲ 金利 100 0 税引前利益 ▲ 税金（※） 160 200 税引後利益 ▲ 配当 0 100 手許残金 ※ 実効税率を 40% とする 借入金利の節税メリット 借入の場合 株式の場合 400 500 240 300 240 200

13. STEP2 ：割引率を設定する ~ 株主資本コスト ~ 株主資本コストは… 投資家は、最低でも国債利回りと同じだけのリターンを期待したうえで、 株式市場全体と比較した対象企業のリスクの度合いに応じたリターンを期待する 株主資本コスト＝無リスク金利 ＋ β × 株式市場リスクプレミアム 国債利回り 対象企業のリスクは、株式市場全体のリスクと比べてどれだけ高いか 株式市場は国債と比べてどれだけ高い利回りが期待できるか

14. STEP2 ：割引率を設定する ~ 株主資本コスト ~ 対象企業（ A 社）に投資するまでの株式投資家の思考プロセスは… 安全資産か株式かを選択した後、 複数存在する株式の中から対象企業（ A 社）を選択する 安全資産（国債） 株式投資家 国債じゃおもしろくないから、リスクを取って株式に投資しよう！ 最低限、国債利回りは期待 東証銘柄の中でも私は A 社に投資しよう さて、どちらに投資しようか？？悩ましいなぁ・・・ 東京証券取引所 対象企業 （ A 社）株式 他社の株式 他社の株式 ？

15. STEP2 ：割引率を設定する ~ 株主資本コスト ~ 株主資本コストの式を改めて見ると・・・ 株主資本コスト＝無リスク金利 ＋ β × 株式市場リスクプレミアム 安全資産（国債） どちらにしようかな？ どの銘柄にしようかな？ リスク資産（株式）

17. STEP3 ：永続価値を求める 事業価値 未来永劫の将来 FCF を求めることは不可能なため、 11 年目以降の FCF の現在価値を「永続価値（ターミナルバリュー）」と仮定し、 10 年目の FCF に加えて割引計算を行う 永続価値（ターミナルバリュー）の計算方法には、 「永久成長率モデル」と「マルチプルモデル」がある ← これを求める FCF 2 / (1+WACC) 2 FCF 3 / (1+WACC) 3 FCF 10 / (1+WACC) 10 FCF の割引現在価値 FCF 1 FCF 2 FCF 3 FCF 10 FCF 1 / (1+WACC) 永続価値 1 年目 2 年目 3 年目 10 年目 現在

18. STEP3 ：永続価値を求める ~ 永久成長率モデル ~ 永続価値 11 年目 12 年目 13 年目 n 年目 FCF 1 ０ ×(1+g) / (1+WACC) 2 FCF 10 ×(1+g) 2 / (1+WACC) 3 FCF 1 ０ ×(1+g) n / (1+WACC) n 10 年目 FCF 10 ×(1+g) × （ 1+g ） × （ 1+g ） 毎年 g の割合で成長 FCF 10 ×(1+g) 2 FCF 10 ×(1+g) 3 FCF 10 ×(1+g) n FCF 10 ×(1+g) / (1+WACC) 永久成長率モデル： 10 年目の FCF が 11 年目以降一定の割合で成長していくと仮定する

19. STEP3 ：永続価値を求める ~ 永久成長率モデル ~ 永久成長率モデルにおける永続価値は、無限等比数列の和として求められる 永続価値 （ターミナルバリュー） ＝ FCF 10 × （ 1+g ） (1+WACC ） + FCF 10 × （ 1+g ） 2 (1+WACC ） 2 + FCF 10 × （ 1+g 3 ） (1+WACC ） 3 + ・・・ + FCF 10 × （ 1+g ） n (1+WACC ） n したがって、永続価値は FCF 10 × （ 1+g ） (1+WACC ） 公比 1+g 1+WACC とする等比数列の和として求められる 初項 永久成長率モデル

20. STEP3 ：永続価値を求める ~ 永久成長率モデル ~ 永続価値 （ターミナルバリュー） ＝ 1 － 1+g 1+WACC FCF 10 × （ 1+g ） (1+WACC ） ＝ 1+WACC ー ( 1+g) FCF 10 × （ 1+g ） 分母・分子に（ 1+WACC ）を乗じて ＝ WACC ー g FCF 10 × （ 1+g ）

21. STEP3 ：永続価値を求める ~ マルチプルモデル ~ マルチプルモデル： 10 年目の EBITDA に倍率（マルチプル）を乗じた値を永続価値とする 永続価値 （ターミナルバリュー） ＝ EBITDA n X EBITDA 倍率 マルチプルモデル 営業利益 償却費 EBITDA ＋） 「 EBITDA （ E arnings B efore I nterest, T ax, D epreciation & A mortization ） 」って何？ 金利・税金・償却前利益、つまり、営業利益に償却費を加えた数値のこと。会計上の営業利益をキャッシュフローに変換した概念。最終的に EBITDA が債権者と株主に分配される。

23. 2. 実践的バリュエーションのポイント

24. DCF によるバリュエーションのポイント バリュエーション結果はピンポイントではなくレンジで算出しておくことが望ましい 割引率 資本構成、ベータ、資本コスト等、 WACC の構成要素が変化すると割引率も変動するため、ある程度上下することを想定して幅を持たせておく。 永続価値 永続価値の求め方は、事業計画最終年度の FCF が一定の成長率で伸びていくという考え方（永続成長率モデル）と事業計画最終年度の利益等に類似会社比較法に基づくマルチプルを乗じて算出する考え方（マルチプルモデル）があり、それぞれのモデルについて、一定の幅を持たせておく。 シナリオ・プランニング 通常、一つのシナリオに基づく事業計画だけを使って DCF を実施することはなく、想定される複数のシナリオを策定する。

25. DCF 法によるバリュエーション ~ 複数シナリオの設定 ~ 複数のシナリオに基づく事業計画からフリーキャッシュフロー（ FCF ）を求める

27. DCF 法によるバリュエーション ~ シナリオ別評価結果 ~ すべてのシナリオに基づく評価結果（例）

28. DCF 法によるバリュエーション ~ シナリオ別評価結果 ~ すべてのシナリオに基づく評価結果を把握することが大切 悲観的シナリオ 現実的シナリオ 楽観的シナリオ （百万円） 33,873 39,022 22,486 26,065 38,364 44,065 20,000 30,000 40,000 50,000 株主資本価値を“ Football chart” で見える化（例）

29. 類似会社比較法（マルチプル）による検証 事業価値 EBITDA 倍率を類似会社と比較し、 DCF 法による評価結果の相場感をチェック（例） マルチプルによる評価倍率と著しくかけ離れていなければ、 相場感に見合った評価結果といえる 比較する 事業価値 事業価値

30. 類似会社比較法（マルチプル）による検証（つづき） PER による比較も…（例） 比較する

31. 3. 買収効果の測定

32. M&A をしてもよい場合って、どんなケース？ 株式市場に評価される M&A が「良い M&A 」 1 株当たり利益（ EPS ）が向上するかどうか、シミュレーションしておく必要がある 株主の利益が増える、すなわち、個々の株主にとって経済的価値の分け前が増えることを株式市場は評価する。つまり、 1 株当たり利益（ EPS ） が増える M&A を「良い M&A 」と評価する。株式市場は、 EPS が増えると、 PER を乗じた株価も上がると期待する。 買収前の EPS ： 100 円 買収後の EPS ： 120 円 買収後の EPS ： 90 円 株式市場に評価される 株式市場に評価されない 株式市場が評価する M&A とは・・・

34. 買収価額が純資産価額を超える分は“のれん”となる のれんの償却は EPS の押し下げ要因となるため、 EPS の感応度分析によってインパクトを把握しておく必要がある （ IFRS では、のれんは償却不要） 純資産 60 億円 連結会計上、 20 年以内の期間で償却 （利益を圧迫する） 「のれん」について 買収価額 160 億円 のれん 100 億円 償却費 償却費 償却費 償却費 償却費 利益 利益 利益 利益 利益

35. EPS のシミュレーション 株式交換による買収の場合、株数が増えて EPS が低下しないか要注意 上記の例のように、「現金買収であれば EPS は向上するが、株式交換では希薄化が進むため EPS を押し下げる」というケースがよくある 比較する 比較する

36. 4. ケーススタディ（日本電産 vs. 東洋電機製造） 東洋電機製造のバリュエーションを実際に行い、日本電産が提案した 1 株 635 円という TOB 価格はどのような意味を持ったものなのか、検証してみることにしましょう。

38. 日本電産と東洋電機製造の攻防 敵対的買収には至らず、結局、日本電産が幕引き 両社の主なやり取り 日本電産 東洋電機製造 9 月 16 日：提携申し入れ 10 月 1 日：検討に必要な情報提供を要請 10 月 10 日：回答書提出 10 月 24 日：追加の情報提供を要請 11 月 5 日：追加質問事項に対する回答書提出 11 月 17 日： 3 回目となる情報提供を要請 11 月 25 日： 3 回目の追加質問事項に対する回答書提出 12 月 8 日：東洋電機製造の株主の判断を仰ぐため、両社がそれまでのやり取り（質問と回答）を公開 12 月 11 日：両社による意見交換を実施 12 月 15 日：提案取り下げ

40. 過去の業績分析 売上高 営業利益率 資本回転率 売上高 売上原価率 売上高 減価償却費率 売上高販管費率 ROIC 税引後営業利益 事業投下資産 営業利益 売上高 売上高 事業投下資産 売上高運転資本比率 売上高事業用有形固定資産 比率 売上高事業用その他資産 比率 売上原価 売上高 減価償却費 売上高 販管費 売上高 運転資本 売上高 事業用有形固定資産 売上高 事業用その他資産 売上高 営業利益に対する実効税率 税引前 ROIC 営業利益 事業投下資産 1- × × ROIC の構成要素（ ROIC ツリー）

47. DCF におけるシナリオ設定 2 つのシナリオを設定し、それぞれについて DCF を行う スタンドアローン・シナリオ 東洋電機製造が単独で達成できると見込まれる事業計画 シナジー・シナリオ 日本電産により東洋電機製造にもたらされるシナジー効果を織り込んだ事業計画 事業計画の概要 東洋電機製造および類似企業の過去における業績を勘案して現実的な事業計画を策定。 世界の鉄道重要は拡大すると見込まれているが、現在の東洋電機製造は海外売上高比率が低く、同社の海外受注が急増するとは考えにくいと判断し、経済成長率と同程度の緩やかな売上増加を見込んだ。 日本電産が 2008 年 9 月 16 日に公表した説明資料「貴社との資本・業務提携のご提案について」 37 ページに記載されている東洋電機製造の事業シナジー考慮後の売上高営業利益率（ 2010/5 期 :7.2%, 2011/5 期 :8.8%, 2012/5 期 :10.0% ）をベースに事業計画を策定。 売上高については、スタンドアローン・シナリオと同じ予想値を採用。

52. DCF によるバリュエーション ~ 将来 CF を見積もる ~ 予想投下資産の算出（スタンドアローン・シナリオ）

53. DCF によるバリュエーション ~ 将来 CF を見積もる ~ 予想 FCF （スタンドアローン・シナリオ）

54. DCF によるバリュエーション ~ 将来 CF を見積もる ~ 予想 ROIC の推移 （参考）

58. DCF によるバリュエーション 事業価値の算定（スタンドアローン・シナリオ） （ PGR: 永久成長率）

61. DCF によるバリュエーション 企業価値・株主資本価値・理論株価の感応度分析（スタンドアローン・シナリオ）

65. DCF によるバリュエーション ~ 将来 CF を見積もる ~ 投下資産の算出（シナジー・シナリオ）

66. DCF によるバリュエーション ~ 将来 CF を見積もる ~ 予想 FCF （シナジー・シナリオ）

67. DCF によるバリュエーション ~ 将来 CF を見積もる ~ 予想 ROIC の推移（シナジー・シナリオ）

68. DCF によるバリュエーション 事業価値の算定（シナジー・シナリオ） エクセルのワークシート（ファイル名 [ 東洋電機製造 valuation_synergy_drill] のシート「 5.Present Value 」）を利用して、実際に事業価値を算出してみましょう。 演習

69. DCF によるバリュエーション 企業価値・株主資本価値・理論株価の算定（シナジー・シナリオ） エクセルのワークシート（ファイル名 [ 東洋電機製造 valuation_synergy_drill] のシート「 3.Equity Value 」）を利用して、実際に理論株価を算出してみましょう。 演習

71. DCF によるバリュエーション 企業価値・株主資本価値・理論株価の感応度分析（シナジー・シナリオ）

72. マルチプルによる相場感のチェック 類似会社比較法（マルチプル）による検証

73. バリュエーション結果の検討 635 円という価格は、「両社の統合によるシナジー効果」ではなく、「東洋電機製造の経営陣が本来達成できる株価を TOB によって日本電産が実現する」というメッセージと解釈できる DCF 法（永久成長率モデル） （円） 542 521 641 268-294 200 300 400 500 手法別の評価結果の比較 DCF 法（マルチプルモデル） EBITDA マルチプル 600 700 800 900 434 日本電産によって実現される価値 スタンドアローン・シナリオ DCF 法（永久成長率モデル） DCF 法（マルチプルモデル） シナジー・シナリオ 666 823 891 1,099 2008 年 9 月 12 日の株価 305 円 投資家が東洋電機製造に対して、同業他社より高く評価している TOB 価格 635 円 日本電産との提携に伴うシナジーによって初めて実現する価値 東洋電機製造の経営陣によって本来実現できる価値

74. 東洋電機製造の株価推移 TOB 価格の水準 TOB 価格 635 円は、 2008 年 9 月 12 日終値（ 305 円）に対して 108.2% 、 直近 1 カ月平均株価（ 316 円）に対して 100.95% のプレミアム プレミアム 100.95% 直近 1 か月平均株価 316 円 （ Yahoo ファイナンスより） TOB 価格： 635 円 提携申し入れ 提携断念 両社のやり取りを公開

75. TOB 価格の検討 TOB の票読みをするために株価推移と出来高を見る TOB を実施したら十分な応募が期待できた（ TOB 価格は十分魅力的といえる） （ Yahoo ファイナンスより入手したデータを加工） TOB 価格 635 円以下の価格で 1 億株を超える株数が買われているため、過半数 23,287,501 株を買い集めるには十分な価格と考えられる（ほとんどの株主が利益を確保できる） TOB 価格 635 円

77. 買収効果の測定（続き） EPS 感応度分析（シナジー・シナリオ）

78. 5. バイアウト・ファンドの LBO 財務モデル

80. 買収価額が純資産価額を超える分は“のれん”となり、その償却費用は税務上、損金扱いされるため、節税効果が発生する 純資産 550 億円 5 年で償却 償却費 90 億円 償却費 90 億円 償却費 90 億円 償却費 90 億円 償却費 90 億円 利益 利益 利益 利益 利益 “ のれん”のインパクト 節税効果が発生 買収価額 1,000 億円 のれん 450 億円

81. バイアウト・ファンドが想定する事業計画（例） 「売上高はそれほど増えないが、 リストラクチャリングによってコスト削減を図る」というケースを想定

82. バイアウト・ファンドが想定する事業計画（例）

83. バイアウト・ファンドの LBO 財務モデル（例） EBITDA 倍率でエグジット時の事業価値を予想し、 IRR のシミュレーションを行う バイアウト・ファンドの LBO 財務モデルはきわめてシンプル

84. バイアウト・ファンドの投資リターン（例） ファンド持分 銀行持分 ファンド持分 銀行持分 800 億円 200 億円 300 億円 775 億円 投資時 5 年後 事業価値 1,000 億円 事業価値 1,075 億円 年率 1.5% 増加 年率 31.1% 増加 5 年後のファンド持分は投資額の 3.9 倍、 キャピタル・ゲインは 575 億円、 投資リターンは年率 31.1% となる

85. LBO 財務モデルのキャッシュフロー（例） キャッシュフローがプラスであり、 LBO モデルが有効であることを確認できる