O mercado de venda de usinas voltou a esquentar no Brasil. Entenda como funciona a due diligence agrícola, uma das mais importantes ferramentas para definir o sucesso ou o fracasso de quem compra uma usina canavieira

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O mercado
de venda de
usinas voltou
a esquentar no
Brasil. Entenda
como funciona
a due diligence
agrícola, uma
das mais
importantes
ferramentas
para definir o
sucesso ou o
fracasso de
quem compra
uma usina
canavieira
*Ricardo Pinto
Depois de uma forte onda de fusões e aquisições de usinas
na segunda metade dos anos 2000, este movimento caiu muito
de 2012 até 2015 (Figura 1). Contudo, com a sinalização de me-
lhora dos preços internacionais do açúcar e do fim do controle
artificial da inflação pelos preços dos combustíveis em 2016, vol-
tou o interesse pela compra parcial ou total de usinas brasileiras,
principalmente daquelas usinas e grupos em crise, os chamados
distressed assets (ativos depreciados).
Como neste mercado de Fusões e Aquisições há muitas termi-
nologias em inglês, este artigo também se preocupará em elencar
as palavras mais comuns usadas em inglês com suas respectivas
traduções.
Assim, as quatro operações de 2016 foram a compra da até
então única usina da ADM no Brasil pela CMAA, a aquisição da
participação da Petrobras na Nova Fronteira e na Guarani por
São Martinho e Tereos, respectivamente, bem como a compra da
Unialco em leilão pela Glencore. E o ano de 2017 começou ain-
da mais aquecido em relação às Fusões e Aquisições de usinas,
também chamadas de M&A (Merger and Acquisitions), princi-
palmente na região Centro-Sul.
COMO SE DESENROLAM OS
PROCESSOS DE M&A DE USINAS?
Ainda há quem acredite que usinas ou grupos de usinas sejam
vendidos por corretores, como acontece com apartamentos, fa-
zendas e carros. Desde 2006, quando a Infinity comprou a antiga
Coopernavi (hoje Usinavi) e também a Alcana, não existe mais
a figura de corretores em tais operações. Quem costuma fazer as
vezes de corretor nestes negócios são os bancos de private equity.
agrícola

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Um processo de M&A de usina (ou grupo
de usinas) é bastante complexo e dificilmente
acontece em menos de seis a oito meses, mes-
mo que a venda, ao final, não se concretize. De
forma bastante sucinta, o quadro de processos
de M&A mostra as duas óticas: do vendedor e
do comprador da usina (Veja no infográfico).
O QUE É UMA DUE
DILIGENCE?
Quando pretendemos comprar um carro usa-
do, os especialistas sugerem que não acredite-
mos em tudo que o vendedor diz do seu veículo,
que não visitemos o carro de noite (quando a
iluminação ruim pode nos impedir de ver danos
e amassados na lataria) e que levemos um me-
cânico junto para que ele faça uma averiguação
do estado do carro, principalmente dos itens com
maior risco de nos deixar arrependidos da com-
pra, como motor e câmbio.
Guardadas as proporções, a due diligence é
um processo similar de averiguação das informa-
ções fornecidas pela empresa à venda e também
de investigação de demais itens e fatores que
apresentem risco de surpreender negativamente
o potencial comprador após assumir a empresa
comprada.
POR QUE A DUE
DILIGENCE AGRÍCOLA É
TÃO IMPORTANTE?
Atualmente, a participação do custo agrícola
no custo operacional total (ou Operational Ex-
penditure: Opex) de uma usina canavieira gira
em torno de 76%, como demonstra a Tabela 1,
oriunda de minucioso levantamento efetuado pe-
la empresa Sucrotec.
Aliás, este levantamento de custo, efetuado
há vários anos, demonstra que o custo agrícola
tem crescido sua participação no custo final das
usinas ao longo dos anos (Figura 2), tendo saído
de 69,5% na safra 2005/2006 para, 10 anos de-
pois, atingir 75,6% na safra 2015/2016.
Logo, três quartos dos custos e, obviamen-
te, três quartos dos riscos e surpresas (positivas
ou negativas) de uma usina estão na sua parte
agrícola da sua operação. Esta é a razão da im-
portância da Due Diligence Agrícola de usinas.
COMO É UMA DUE DILIGENCE AGRÍCOLA?
Agora que já entendemos sua importância, precisamos detalhar como é com-
posta uma Due Diligence Agrícola completa e eficaz de usina candidata à venda.
Costumamos dividir a due diligence em 17 temas, sendo que alguns se entrelaçam:
a) Avaliação das condições edafoclimáticas da região e uso da terra onde a usi-
na está inserida:
• quais são os tipos de solo e topografia da região;
• como é a distribuição de chuvas, as temperaturas e suas amplitudes;
• qual é o balanço hídrico, a evapotranspiração e necessidade de irrigação
da região;
• quais os valores de referência para arrendamento de terra (t cana/ha e R$/t
cana) na região;
• quais os tipos de contratos de arrendamento e de compra de cana na região;
• quais as demais culturas agrícolas e usinas competidoras por cana e terra
na região;
• qual a infraestrutura de rodovias, ferrovias e hidrovias para escoamento de
produção de açúcar e/ou etanol para os mercados interno e externo.
b) Identificação do mais apropriado sistema de produção de cana para a usina,
considerando:
• período útil de industrialização da cana (número de dias úteis por safra);
• principais práticas agrícolas recomendadas para a região;
• definição dos melhores períodos ao longo do ano para plantio de cana;
• potencial de mecanização para colheita e plantio de cana;
• riscos de eventos climáticos extremos, como geadas, furacões e inundações;
• distância média de canaviais à indústria e benchmarking de usinas na mes-
ma região;
• verificação de documentação do Plano de Aplicação de Vinhaça (PAV) e
status do cronograma de atendimento à norma Cetesb P4.231, se usina es-
tiver no Estado de São Paulo;
• verificação de documentação do Plano de Eliminação de Queima de Cana

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ÓTICA DO VENDEDOR DA USINA
1) Contratação de um Adviser: normalmente um banco de private
equity ou uma consultoria especializada em M&A para assessorar a
usina em todo o processo de venda.
2) Avaliação do valor da usina (Valuation): construção de modelo
matemático, normalmente uma planilha Excel, contendo um fluxo de
caixa descontado da geração futura de caixa da usina com cenários
de produção e custos, de forma a definir um valor atrativo de venda.
3) Mandato de venda da usina: um banco de private equity ou mesmo
o próprio Adviser já contratado recebe o mandato de vender a usina
nas condições estabelecidas pelo Valuation realizado.
4) Preparação da documentação para divulgação da venda: mon-
ta-se um teaser (ou book de venda) da usina para ser apresentado às
prováveis empresas candidatas à compra. Neste material consta um
breve resumo do mercado de atuação da empresa, os diferenciais e
as projeções financeiras da empresa.
5) Roadshow junto a potencias candidatos à compra: abordagem
das empresas que podem ter interesse na compra pelo Adviser, con-
vidando-as para participar do processo de M&A.
6) Acordo de Confidencialidade (ou Non-Disclosure Agreement: NDA)
é assinado por interessados no negócio para ter acesso ao Memorando
de Informações (ou Confidential Information Memorandum: CIM).
7) Non-binding offer ou Indicative offer: inicia-se a fase em que
os potenciais compradores fazem uma oferta não vinculante pela
compra da usina, ou seja, oferecem um preço caso a usina tenha as
características e seja da forma como imaginam, ainda sem a conhe-
cerem a fundo.
8) Escolha de candidatas à compra para aprofundarem-se no co-
nhecimento da usina à venda: a usina à venda escolhe as ofertas
mais atraentes de alguns dos potenciais compradores para partici-
parem da nova fase, quando terão acesso a todas as informações da
usina à venda.
9) Acesso ao data room e execução de due diligences (diligências
prévias): agora os potenciais compradores terão acesso a todas as
informações do data room, farão visitas às dependências da usina
e aos canaviais e também enviarão equipes para fazerem as due di-
ligences legal, contábil/financeira, agrícola, industrial, comercial e
sócio-ambiental, com apoio e supervisão da equipe da usina à venda
e de seu Adviser.
10) Binding offer: com total conhecimento da usina à venda, agora os
candidatos devem fazer suas ofertas vinculantes (Binding offer), ou
seja, as propostas firmes de preço pela aquisição da usina.
11 )Finalização da venda: quando a oferta mais atrativa é escolhida e
os termos finais da venda são estipulados, acordados e contratados.
ÓTICA DO COMPRADOR
DA USINA
1) Conhecimento da usina à venda em roadshow: após
tomar conhecimento da usina à venda, empresa candi-
data à compra monta um time para tocar o processo.
2) Escolha de um Adviser: equipe da empresa candi-
data à compra normalmente contrata um banco de
private equity ou uma consultoria especializada em
M&A para assessorá-la em todo o processo de compra.
3) Assinatura do Acordo de Confidencialidade: acor-
do é assinado para ter acesso ao Memorando de In-
formações.
4) Avaliação do valor da usina (Valuation): constru-
ção de modelo matemático, normalmente uma plani-
lha Excel, contendo um fluxo de caixa descontado da
geração futura de caixa da usina com alguns cenários
de produção e custos, de forma a definir um valor
atrativo de compra da usina.
5) Non-binding offer ou Indicative offer: faz-se uma
oferta não vinculante pela compra da usina, ou seja,
oferecem um preço caso a usina tenha as caracterís-
ticas e seja da forma como imaginam, ainda sem a
conhecerem a fundo.
6) Indo para a próxima fase, contratação de empresas
para due diligences: com a ajuda do Adviser, serão
escolhidas e contratadas as empresas especializadas
para fazerem as due diligences legal (incluindo tribu-
tária, trabalhista e previdenciária), contábil/financei-
ra, agrícola, industrial, comercial e socioambiental.
7) Acesso ao data room e execução de due diligen-
ces: agora os potenciais compradores irão conhecer
a fundo a usina à venda acessando seu data room,
fazendo visitas às dependências da usina e aos cana-
viais, bem como enviando equipes para fazerem as
due diligences.
8) Binding offer: de posse dos relatórios das due dili-
gences e do maior conhecimento da usina, os fluxos
de caixa descontados são atualizados e até refeitos,
para que se chegue a um valor adequado e seguro
para ser ofertado de forma vinculante pela usina, ou
seja, a Binding offer.
9) Finalização da venda: quando a oferta mais atrativa
é escolhida e os termos finais da venda são estipula-
dos, acordados e contratados.

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(PEQ) e status de atendimento;
• potenciais ameaças à continuidade do negócio, como presença de movi-
mentos sociais, descumprimento de leis atuais ou futuras, áreas de pragas
endêmicas e biomas ou ambientes protegidos.
c) Checagem do planejamento agrícola informado pela usina na safra atual e
para as safra futuras, incluindo:
• o plano de manejo da cana nos próximos anos (quadro de evolução da la-
voura, área de plantio e métodos de plantio – 12 meses, 18 meses e/ou de
inverno);
• os mapas de solos, ilustrando os ambientes de produção de cana que estão
e serão ocupados;
• o planejamento de uso de insumos agrícolas e a utilização de resíduos agroin-
dustriais.
d) Avaliação das variedades de cana em uso e em plantio recente, incluindo:
• quadro varietal atual versus o quadro recomendado em função da matriz de
variedades para cada ambiente de produção da usina;
• potencial de variedades e as recomendações para seu emprego na usina;
• análise dos viveiros existentes e seu estado fitossanitário;
• avaliação dos contratos existentes com provedores de novas variedades.
e) Avaliação das atividades agrícolas e de seus KPIs (indicadores-chave de de-
sempenho) a partir de controles informatizados agroindustriais instalados na usi-
na, tais como:
• plantio de cana manual e mecanizado;
• colheita manual e mecanizada, carregamento/transbordo e transporte;
• técnicas adotadas de conservação do solo para o controle da erosão;
• verificação da evolução da produtividade agrícola e do rendimento de açú-
cares (t/ha e ATR/t);
• número de cortes por ciclo e porcentagem de renovação anual dos canaviais;
• porcentual realizado e tipos de operações agrícolas mecanizadas;
• infraestrutura e equipamentos de irrigação existentes, incluindo verificação
de outorgas existentes para uso de
água para irrigação de cana;
• benchmarking de rendimentos
agroindustriais (t/ha e ATR/t) de usi-
nas da região, separando cana pró-
pria de cana de fornecedores.
f) Vistoria em campo (site visits) dos cana-
viais, subdivididos em:
• canaviais instalados atualmente (ca-
na soca), onde será identificada a re-
al qualidade destes canaviais em ter-
mos do que já foi realizado (tratos
culturais de cana soca, irrigações e/
ou fertirrigações, nível de controle
de plantas daninhas, infestação de
pragas, danos por doenças, falhas de
stand e estágio de desenvolvimento
dos canaviais);
• canaviais recém-plantados, onde se
verificará o seu estado atual em ter-
mos de manejo do campo (falhas de
stand, nível de controle de plantas
daninhas, ajuste da variedade, nutri-
ção realizada, identificação de do-
enças, presença de insetos, dentre
outros).
g) Construção da projeção independente
de produção da cana própria (cana em
terras próprias da usina e em terras ar-
rendadas) para a próxima safra e pelo
menos das 4 safras subsequentes, incluin-
do estimativa de produtividade agrícola por
corte e de ATR e ART mensal da cana en-
tregue à indústria.
h) Estimativa de cana disponível de forne-
cedores contratados na safra em curso e
nas seguintes, juntamente com avaliação de
cana disponível de fornecedores atualmen-
te na região, dentro de uma distância eco-
nômica para venda à usina em avaliação.
i) Cálculo de demanda por renovação de
canaviais próprios pelo menos nos próxi-
mos cinco anos.
j) Verificação dos custos operacionais
(Opex) realizados e projetados de pre-
paro de solo, plantio de cana, tratos cul-
turais de cana planta, tratos culturais de
cana soca e CTT da usina comparando-os

5. 18
com os de mercado para identificar processos que não sejam competitivos
e suas causas.
k) Estimativa de moagem total de cana da usina nas próximas cinco sa-
fras considerando em separado a cana própria e a de fornecedores já
contratados, ilustrando prováveis gaps de capacidade industrial e de-
manda por expansão e/ou maior compra de cana ano a ano.
l) Diagnóstico das principais causas do desempenho agrícola da usina na
safra em curso e risco destes fatores persistirem nas safras seguintes,
bem como ações mitigadoras e/ou saneadoras a serem tomadas.
m) Avaliação detalhada da frota existente na usina com identificação e
produção de laudo do estado de cada equipamento, incluindo equipa-
mentos de irrigação/fertirrigação.
n) Avaliação do quadro de funcionários, do organograma e da qualidade
da gestão agrícola.
o) Projeção independente da demanda atual de investimento (Capital Ex-
penditure ou Capex) para aquisição e/ou renovação de frota (colhedoras,
tratores, caminhões, máquinas e implementos) para realização de serviços
agrícolas demandados de formação, tratos e/ou CTT de canaviais da usina,
além de projeção para pelo menos mais 4 safras.
p) Apoio completo ao Adviser na construção de cenários de Fluxo de
Caixa descontado no tocante às assumptions (premissas) agrícolas, de
forma a se obter um seguro valuation da usina para ser apresentado
como Binding offer.
q) Análise final de riscos (com sua materialidade, ou seja, impacto finan-
ceiro provável) e oportunidades agrícolas oferecidos pela usina à venda.
Para cumprir estes 17 temas numa usina, costuma ser necessário ao redor
de 60 dias de trabalho árduo de uma equipe multidisciplinar de diversos espe-
cialistas, como a que a RPA Consultoria possui.
Vale dizer que, tendo realizado 68 due diligences agrícolas de usinas, tanto
no Brasil como no exterior nos últimos 11 anos, e com mais duas delas em cur-
so, a equipe da RPA Consultoria desenvolveu muitas
das metodologias hoje adotadas em projeções e ava-
liações de due diligences agrícolas de usinas, como a
do cálculo do potencial de produtividade agrícola e a
da projeção da curva potencial mensal de ATR.
ALGUNS FRACASSOS EM
M&A DE USINAS
Como se pode depreender de tudo o que foi
apresentado até aqui, é impossível que apenas uma
pessoa consiga fazer uma due diligence agrícola
completa, seja ela um ótimo professor de universi-
dade, um experiente ex-gerente agrícola de usinas
ou mesmo um preparado consultor, mas que traba-
lhe sozinho.
E se todos os temas listados acima não forem
eficazmente tratados, há grande chance de proble-
mas e/ou riscos importantes deixarem de ser vistos,
causando brechas para arrependimentos e até pesa-
delos posteriores.
Como exemplo, haja vista que o NDA que eu as-
sinei venceu já faz quase sete anos, posso citar um
caso bastante emblemático. Entre junho e meados de
julho de 2007, realizamos, eu e minha equipe, a due
diligence agrícola das três usinas (Usina São Luiz,
Usina São João da Boa Vista e Usina Maluf) da então
Dedini Agro para a empresa australiana CSR.
Na disputa final entre CSR e a espanhola Aben-
goa, o maior preço ofertado foi o da Abengoa, que
não havia feito due diligence agrícola nas usinas. A
CSR tinha chegado no seu limite e teve de parar no
leilão que se criou entre as duas candidatas à compra.
Porém, desde que a Abengoa assumiu o controle da
Dedini Agro, o mantra que tem sido rezado interna-
mente nas usinas é o de que compraram “gato por
lebre” em termos de cana disponível e capacidade
de moagem.
Há vários outros casos de usinas e grupos compra-
dos nos últimos anos que, por falta de due diligence
agrícola ou por due diligence agrícola superficial e/ou
malfeita, em nenhum momento conseguiram concre-
tizar os planos de negócio traçados quando da com-
pra. É como comprar carro usado à noite sem levar
o mecânico junto.
*Ricardo Pinto é engenheiro agrícola, administra-
dor de empresa e mestre em Agronomia, além de
sócio fundador da RPA Consultoria, com 30 anos
de experiência no setor sucroenergético, sendo
23 anos como consultor