Report koei 2014 07-28 crowdfunding final summary v.1

米国クラウドファンディング業界の考察
- 米SECの法整備と本格的「金融フルサービス」への夜明け前
July 28, 2014
Packet Ver.1
簡易サマリー版

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目次
サマリー
米国JOBS Actの変遷とスタートアップの主な動向
クラウドファンディング業界の勢力図
主なクラウドファンディング業者の概況
クラウドファンディングの市場推移
米国の投資型クラウドファンディングの事例2社
世界の主な投資型クラウドファンディング業者の概況
米JOBS Actとは7つのタイトル項目で構成される
米JOBS Act： Title III 『クラウドファンディング条項』
米SECの法整備が意味するもの
「金融サービス」としてのクラウドファンディング
日本において当該市場が成長する意義
最後に：新たな業界分布・淘汰の時代へ？

サマリー
2014年7月現在、日本やアメリカをはじめとする世界各地域で、設立間もないベンチャー企業や
NPO（募金活動等）、あるいは、映像（映画）、音楽といった芸術・文化的活動のための新たな資金
調達の一つの手段として「クラウドファンディング（“Crowdfunding”）」が持てはやされています。
具体的には、KickstarterやIndiegogo、また日本国内では既にCampfireや、マイクロ投資プラット
フォームやファンド型で知られ、日本での実績も高いミュージックセキュリティーズ株式会社等は良
く知られています。
ただし、既存の形態の多くは、金銭的リターンのない「寄付型」や、プロジェクトが提供する諸サー
ビス（権利や具体的な品物等）を購入することとの引き換えに資金的支援を行う「購入型」と呼ばれ
るもの（及び、ファンド形式によるもの）であり、すなわち、直接金融サービスとしての「投資型（≒エ
クイティ型）」クラウドファンディングには至っていません。
その主要因はいうまでものなく法律的な側面が未整備である点があげられますが、米国では、
2012年4月に施行されたJOBS Act （“Jumpstart Our Business Startups Act ”の略称）に続き、米証
券取引委員会（SEC）による法整備が整うことで、いよいよ、直接金融サービスとしての
“Crowdfunding”が本格的に始まろうとしています。
これらに伴い、日本でも金商法の法整備も進むものと考えられ、その結果、我が国でも欧米同様、
いわゆる「金融サービス」としてのクラウドファンディングが活発化する可能性があり、2014年下半
期から2015年上半期にかけて、急速にその動向が注視されるべき時期にあるものと思われます。
その場合、着目すべきは、従前の従前の従前の従前の『『『『寄付型寄付型寄付型寄付型』』』』やややや『『『『購入型購入型購入型購入型』』』』と、これから現れてくると、これから現れてくると、これから現れてくると、これから現れてくる『『『『投資型（＝エクイ投資型（＝エクイ投資型（＝エクイ投資型（＝エクイ
ティ・ファイナンス型）ティ・ファイナンス型）ティ・ファイナンス型）ティ・ファイナンス型）』』』』とは本質的に大きく異なるとは本質的に大きく異なるとは本質的に大きく異なるとは本質的に大きく異なるという点であり、その結果、当該サービスの運営
側のノウハウも本質的に異なるものと解釈される観点から、恐らく、当該クラウドファンディング業
界において、新陳代謝や淘汰が起こりうると考えています。

米国JOBS Actの変遷とスタートアップの主な動向（*）
～～～～2011 2012 2013 2014業界動向Crowdfunding業界JOBSActSEC等
簡易版
3月1日
JOBAct原案が提出
6月26日
RocketHubが米議会で証言（株
式型クラウドファンディングに
関する公聴会）
11月頃
米議会で議題と
して取り上げられ
始まる
- Small
Company
Capital
Formation, etc.
12月
Title I該当項目が議
題に上がる
4月5日
JOBS Act：
オバマ大統領調印
Title 1, 5, 6が実施
9月
Title 2 が実施
3月8日‐27日
JOBS Actが議会で成立
Title 3, 4 実施未定実施未定実施未定実施未定
2009年4月 Kickstarterが設立
2009年9月 RocketHubが設立
2008年1月 Indiegogoが設立
2007年～年～年～年～2011年年年年
今の主流の今の主流の今の主流の今の主流の
クラウドファンディング業者の多くが設立クラウドファンディング業者の多くが設立クラウドファンディング業者の多くが設立クラウドファンディング業者の多くが設立
7月10日
SEC:
General Solicitation Banを撤廃
Title 3、4実施のための
法整備が審議中
証券取引法業界、一般投資家・消費者保護団体等が
反対を唱える
スタートアップ業界の動き司法関係の動き
2月26日
Bitcoin業者
マウントゴックス社
取引停止
FinTECH分野に脚光
EduTECH分野が注目
2009年頃～
Square等のコマース系決済
分野のスタートアップ設立・
VC投資が加速
FASHTECH分野が注目
ウェアラブル分野に脚光
～ 2011
主にソーシャルメディ
ア、ゲーム等が主流
（Zynga、FB）
夏ころ：
Google Glassが
噂として浮上
新EC系が注目
Incubator／Accelerator等が急増
SEC： JOBS Act成立に合せて
法整備の調整
ヘルスケアIT分野が注目
ハードウェア系の再評価
2010年～年～年～年～投資型サイトが複数設立（投資型サイトが複数設立（投資型サイトが複数設立（投資型サイトが複数設立（CircleUp、、、、Rock The Post等）等）等）等）
Accredited Investor（適格投資家）のみ対象とした運営（適格投資家）のみ対象とした運営（適格投資家）のみ対象とした運営（適格投資家）のみ対象とした運営
Title 3,4ののののSEC法制定で法制定で法制定で法制定で
新たなクラウドファンディング新たなクラウドファンディング新たなクラウドファンディング新たなクラウドファンディング
業者が急速に増える？業者が急速に増える？業者が急速に増える？業者が急速に増える？
備考：（*）各種公開情報やインターネット等
の情報をもとに弊社が作成

クラウドファンディング業界の勢力図
世界でクラウドファンディングを取り扱う
業者に関する網羅的なデータはまだ
やや未整備な部分があるものの、概して
このような勢力分布図が想定されます：
備考：（*） Crowdsunite （http://crowdsunite.com/）、
Crowdfundinsider等のデータ等を参照。(**) 特化型とは、取扱い業種・テーマや、地域等を指す。（***） CircleupはAccredited Investorのみを対象。
全般全般全般全般型型型型特化型特化型特化型特化型(**)
取扱金額・アクセス件数：大（取扱金額・アクセス件数：大（取扱金額・アクセス件数：大（取扱金額・アクセス件数：大（*））））
取扱金額・アクセス件数取扱金額・アクセス件数取扱金額・アクセス件数取扱金額・アクセス件数：小：小：小：小(*)
簡易版
（政治的活動等）
（音楽アーチスト等）
（音楽アーチスト等）
（アプリ開発等）
（フィランソロピー系）
（デットファイナンス型）
（エクイティ＋デット型***）
（注）当図はあくまで想定イメージであり、厳密
に数値化されたものに基づく分布図ではあり
ません。
（発展途上国の小規模事業と
融資者の仲介特化）
（ソフトウェア開発関連）
＜ポータル・ハブとしての幅広いサービスを追求するタイプ＞＜ポータル・ハブとしての幅広いサービスを追求するタイプ＞＜ポータル・ハブとしての幅広いサービスを追求するタイプ＞＜ポータル・ハブとしての幅広いサービスを追求するタイプ＞
＜特定分野に特化するタイプ＞＜特定分野に特化するタイプ＞＜特定分野に特化するタイプ＞＜特定分野に特化するタイプ＞
（エクイティ型***）
（新婚旅行等限定型）

主なクラウドファンディング業者の概況（*）
• 2009年4月設立。本社NY。業界最大手の一角。購
入型。毎月300万以上のアクセス。手数料3-5%。1
件あたり調達総額平均：$15000。成立確率：65%
• 設立以来、約5百万人以上の人々が900億米ドル以上ものプロ
ジェクトファイナンスを実施。 $10MM以上の資金調達。
• 2008年1月設立。寄付型+購入型。毎月160万件ア
クセス以上。1件あたり調達総額：$8900。100%目標
達成率8%
• 設立以来、10万以上のプロジェクトを200か国近い地域より実
施。$56MM以上を資金調達。
• 2008年設立。手数料5%。米ドル以外の通貨をもサ
ポート。寄付型。
• 資金を必要とする個々人が独自のウェブサイトを構築して出し
手にわかりやすく説明をすることを支援。取扱い内容の多くは
個人単位のものの方が会社・組織単位のものよりも多い模様
• 2009年9月設立。購入型+寄付型。毎月40万アク
セス。手数料4%（満額未満は8%）。1件あたり調達
総額平均：$7762。成約率11%
• 創業者の多くが音楽・芸術分野の出身者。カスタマーサポート
が手厚いことで定評あり。
• 2011年5月オハイオ州にて設立。ローン（Debt）調達
特化型。調達側と何らかの繋がりのある者のみが
参加可能
• デットファイナンスに特化するニッチな手法を取り入れたものの
、2014年7月現在、創業者による詐欺罪疑惑の発生による裁
判が進行中。裁判は創業者個人を被疑者としている模様。
• 2007年9月設立。寄付型。毎月250万アクセス。手
数料なし。主に政治的な草の根・啓蒙活動等の目
的に特化。
• Sean Parker等が設立し、クラウドファンディングというよりは政
治活動の資金集めのポータル的な色彩。2014年にBrigade
Mediaに買収される。
• 2011年4月設立。寄付型。医療費、学費、募金等に
特化。毎月200万アクセス。取引手数料3%。
• 当該サイトを通じて65,000件以上、総額$100MM以上の調達を
果たす。いずれもフィランソロピー分野に特化する模様。
• 2009年設立。英国ロンドン本社。購入型。音楽等分
野特化。取引完了時手数料15% 1件あたり平均額
$64．設立以来約$32MMを調達。
• 当該プラットフォーム経由で世に出たアーチストのうち50-60ア
ーチストがレコード会社と契約済み。
社名社名社名社名概要及び主な特徴概要及び主な特徴概要及び主な特徴概要及び主な特徴特記事項特記事項特記事項特記事項
備考：（*）購入型／寄付型および貸付型のみ。 Crowdsunite （http://crowdsunite.com/）、 http://cf4all.com/cf4all/index.php、Crowdfundinsider等のデータ等を
参照。
簡易版

クラウドファンディングの市場推移（*）
調査会社のCF Massolution, Inc.によれば、
2010年から2012年にかけては左記のとおり、
世界のクラウドファンディング取引の総額は
急速に伸びてきていることを表しています
（2012年度は$2.7BN（同社推定））。
2012年4月には、JOBS Actが米国で施行さ
れたことを受けて、証券取引法（SEC）による
法整備も続くものとの市場の思惑もあって、
前年比でほぼ倍増の93%の伸びを示してい
ます。
個別の手法については、株式投資型が依然
として法的に制限がある中、ローン／貸付に
よるものが想定的に比重が高く、続いて、寄
付型となっています。
2015年には市場関係者の見方として、米年には市場関係者の見方として、米年には市場関係者の見方として、米年には市場関係者の見方として、米
SECをはじめ、日本においても金商法の整をはじめ、日本においても金商法の整をはじめ、日本においても金商法の整をはじめ、日本においても金商法の整
備が成されるものと予測される中、エクイ備が成されるものと予測される中、エクイ備が成されるものと予測される中、エクイ備が成されるものと予測される中、エクイ
ティ型が一気に比重が高まることが十分にティ型が一気に比重が高まることが十分にティ型が一気に比重が高まることが十分にティ型が一気に比重が高まることが十分に
想定されます。想定されます。想定されます。想定されます。
簡易版
備考：（*） CF Massolution.com/Crowdsourcing.org （URL: http://www.crowdsourcing.org/research ）のレポート（ http://research.crowdsourcing.org/2013cf-
crowdfunding-industry-report ）、Crowdsunite （http://crowdsunite.com/）、 http://cf4all.com/cf4all/index.php、Crowdfundinsider等によるリサーチ・データ等
をもとにしております。
（単位：US$MM）
63.9%
92.6%

クラウドファンディングの市場推移（*）
簡易版
備考：（*） CF Massolution.com/Crowdsourcing.org （URL: http://www.crowdsourcing.org/research ）のレポート（ http://research.crowdsourcing.org/2013cf-
crowdfunding-industry-report ）、Crowdsunite （http://crowdsunite.com/）、 http://cf4all.com/cf4all/index.php、Crowdfundinsider等によるリサーチ・データ等
をもとにしております。
2014年現在、世界のクラウドファンディング
を活用した資金集めの最も多いのは、いわ
ゆるソーシャル・コーズ（社会的大義≒社会
貢献・慈善）とされています。
一方、従前の金融サービスでは中々資金調
達が困難とみられる業態が目立ちます。具
体的には、芸術関係者（特にインディーズ系
の映像／音楽等のアーチスト、その他）等が
あげられます。
また、企業レベルというよりは個人単位での
利用頻度（学費支払いの支援や芸術・芸能
活動費用、さらには医療費等の援助金の募
集・等）も高いものと推察されます。
米米米米SECの法整備並びに日本国における金の法整備並びに日本国における金の法整備並びに日本国における金の法整備並びに日本国における金
商法の法整備に伴い、商法の法整備に伴い、商法の法整備に伴い、商法の法整備に伴い、2015年を一つの目途年を一つの目途年を一つの目途年を一つの目途
として、左図のとして、左図のとして、左図のとして、左図の【【【【ビジネス／起業関係ビジネス／起業関係ビジネス／起業関係ビジネス／起業関係】】】】の比の比の比の比
重が急速に高まっていくことが予想されます。重が急速に高まっていくことが予想されます。重が急速に高まっていくことが予想されます。重が急速に高まっていくことが予想されます。
2015年以降は比率年以降は比率年以降は比率年以降は比率
が上昇する？が上昇する？が上昇する？が上昇する？

米国の投資型クラウドファンディングの事例2社
備考：データはCrunchbase、Crowdsuniteの情報に基づいています。
簡易版
社名：RockThePost
設立：2010年10月（本社：ニューヨーク市）
従業員：8名（2012年現在）
総調達総額（同社自身）：US$1.4MM
特徴：
エクイティ・デット投資型のクラウドファンディングをエクイティ・デット投資型のクラウドファンディングをエクイティ・デット投資型のクラウドファンディングをエクイティ・デット投資型のクラウドファンディングを
取り扱う数少ない業者（当該サービスを利用する条取り扱う数少ない業者（当該サービスを利用する条取り扱う数少ない業者（当該サービスを利用する条取り扱う数少ない業者（当該サービスを利用する条
件として、米件として、米件として、米件として、米SECが定める適格投資家が定める適格投資家が定める適格投資家が定める適格投資家
（“（“（“（“Accredited Investor”）に充当することが最低条”）に充当することが最低条”）に充当することが最低条”）に充当することが最低条
件となる）件となる）件となる）件となる）
取扱い業種は、テック全般から、モバイル、コマース、取扱い業種は、テック全般から、モバイル、コマース、取扱い業種は、テック全般から、モバイル、コマース、取扱い業種は、テック全般から、モバイル、コマース、
エネルギー、小売り等と、比較的幅広い。エネルギー、小売り等と、比較的幅広い。エネルギー、小売り等と、比較的幅広い。エネルギー、小売り等と、比較的幅広い。
社名： CircleUP
設立：2011年10月（本社：サンフランシスコ市）
従業員：11名（2014年7月現在）
総調達総額（同社自身）：US$23MM
特徴：
エクイティ投資型のクラウドファンディングを取り扱うエクイティ投資型のクラウドファンディングを取り扱うエクイティ投資型のクラウドファンディングを取り扱うエクイティ投資型のクラウドファンディングを取り扱う
数少ない業者（当該サービスを利用する条件として、数少ない業者（当該サービスを利用する条件として、数少ない業者（当該サービスを利用する条件として、数少ない業者（当該サービスを利用する条件として、
米米米米SECが定める適格投資家（“が定める適格投資家（“が定める適格投資家（“が定める適格投資家（“Accredited
Investor”）に充当することが最低条件となる）”）に充当することが最低条件となる）”）に充当することが最低条件となる）”）に充当することが最低条件となる）
業種特化型であり、主に小売・消費財関連を取り扱業種特化型であり、主に小売・消費財関連を取り扱業種特化型であり、主に小売・消費財関連を取り扱業種特化型であり、主に小売・消費財関連を取り扱
う業種にフォーカスをする。う業種にフォーカスをする。う業種にフォーカスをする。う業種にフォーカスをする。
又、当該サービスを通じて資金調達を行う企業は、又、当該サービスを通じて資金調達を行う企業は、又、当該サービスを通じて資金調達を行う企業は、又、当該サービスを通じて資金調達を行う企業は、
その売上げの大部分が米国内に帰属する必要がその売上げの大部分が米国内に帰属する必要がその売上げの大部分が米国内に帰属する必要がその売上げの大部分が米国内に帰属する必要が
ある。ある。ある。ある。

世界の主な投資型クラウドファンディング業者の概況
• 2012年8月設立。本社は東海岸ニュージャージー州
。米国籍の個人資産$1MM未満の投資家を対象と
する。
• 現在はベータ版。SECによる法改正が正式に可決されるまで
はベータ版を公開しているのみ。
• 2011年12月設立。本社はロサンゼルス。従業員
約20名。合計$2.5MMの資金調達を完了。
• 適格機関投資家のみを対象とする。株式のみならず、デット・フ
ァイナンス（貸付等）や寄付型の案件も取り扱う。
• 2005年12月設立。本社はアリゾナ州。従業員は約
10名。合計$2.1MMの資金調達を完了。
• 適格機関投資家のみを対象とする。株式を主に取り扱う。同社
の分析ツールは複数の特許を保有することを売りにしている。
• 2012年5月設立。本社は中西部のオハイオ州。従
業員は約25名。月平均訪問件数は約3,000．
• 適格機関投資家のみを対象とする。株式及び購入型の案件を
主に取り扱う。2014年3月現在、資金は潤沢の模様で、ウェブ
構築支援のLaunchRock社を買収済み。
• イギリスのサイト。 2009年3月設立。従業員は約17
名。合計$4.3MMの資金調達を完了。
• 英国FCAの規制下。18歳以上であればだれでも参加が可能。
株式特化型。シード段階の案件を主に取り扱う。2014年7月に
は、転換社債型のエクイティの取扱いを開始する旨公表。
• イギリスのサイト。2010年8月設立。8万以上の登録
ユーザー。実績で130社以上が100%調達を達成。
• エクイティ特化型。英国籍の企業のみ取り扱う。富裕層もしくは
十分な知識・経験のある投資家（“Sophisticated Investor”）の
み対象とする。
• スウェーデンのサイト。2011年3月設立。従業員18
名。毎月13万ユーザーがアクセス。合計$540Kの
資金調達を完了。
• エクイティ型及び購入型。欧州企業限定。エクイティ型につい
ては、スウェーデンを含む7，8か国の企業のみを取扱い（うち、
シンガポール支社がアジアのハブとして機能）。
• ドイツのサイト。2012年6月設立。設立以来、25社の
スタートアップが調達。金額ベースで€4.5MM。
• エクイティ特化型。1件あたりの総投資額は€5～€100,000まで
とする。英国Seedrsに続き、欧州を多国間において投資が出来
るシステムを構築。
社名社名社名社名主な概要（主な概要（主な概要（主な概要（*））））特徴その他特徴その他特徴その他特徴その他
備考：（*） Crunchbase, Crowdsunite （http://crowdsunite.com/）、 http://cf4all.com/cf4all/index.php、Crowdfundinsider等のデータ、Venturevilllageの記事等
を参照。
簡易版
米国米国米国米国欧州その他欧州その他欧州その他欧州その他

米JOBS Actとは7つのタイトル項目で構成される
簡易版
TITLE I
REOPENING AMERICAN CAPITAL MARKETS TO
EMERGING GROWTH COMPANIES
• IPO後の新興企業（Emerging Growth Companies）に対する各種規
制緩和措置的項目（適時開示項目、会計基準等） SOX法の基準法の基準法の基準法の基準
の限定的な緩和の限定的な緩和の限定的な緩和の限定的な緩和
TITLE II ACCESS TO CAPITAL FOR JOB CREATORS
• 未公開企業（スタートアップ等）の勧誘・販売等について、一定の
基準を満たすこと（販売対象が適格機関投資家に限定、等）で、
従前よりも規制が緩和される（⇒インターネット等での勧誘行為が
可能となる） Reg D.項目中項目中項目中項目中Rule 506 の基準緩和の基準緩和の基準緩和の基準緩和
TITLE III CROWDFUNDING
• クラウドファンディング・サイトが一般投資家への直接投資(エクイ
ティ・ファイナンス）の勧誘が実行できることを可能とし、そのため
に定められる新たな基準項目。（詳細は次頁を参照のこと）
TITLE IV SMALL COMPANY CAPITAL FORMATION
• 小規模企業が一定水準以下の私募を実施する際に、従前よりも
金額の大きい私募でも少額免除（SECへの各種必要登録項目の
免除・軽減）が受けられる。 Reg. Aの基準緩和措置の基準緩和措置の基準緩和措置の基準緩和措置。
TITLE V PRIVATE COMPANY FLEXIBILITY AND GROWTH
• 非公開企業がSECへの登録義務が発生するための株主保有者
数が従前よりさらに緩和
TITLE VI CAPITAL EXPANSION • 金融機関への資本増強に対する条件緩和
TITLE VII OUTREACH ON CHANGES TO LAW • （SECによる本法改正に関する情報の啓蒙活動の実施）
タイトル＃タイトル＃タイトル＃タイトル＃タイトル項目名タイトル項目名タイトル項目名タイトル項目名ポイント（ポイント（ポイント（ポイント（*））））
注（*）：本資料の内容の多くは、米SECによる開示資料やその他発表資料、メディア各社等の情報をもとに弊社が考える意見・味方であり、従って、法律的な正
確性や妥当性の保証はありません。詳細は米国政府関係サイト（ http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/BILLS-112hr3606enr/pdf/BILLS-112hr3606enr.pdf ）をご
参照いただくか、法律事務所に直接お問い合わせください。

米JOBS Act： Title III 『クラウドファンディング条項』
簡易版
注：本資料の内容の多くは、公益財団法人日本証券経済研究所金融商品取引法研究会による研究記録資料や、米SECによる開示資料、その他各
種発表資料、メディア各社等の情報をもとに弊社が考える意見・味方であり、従って、法律的な根拠はございません。法律的な意見等については
法律事務所等にご相談下さい。
仲介者（“Intermediary”）として、従前のブローカー
（≒証券会社）のほか、ファンディング・ポータル（即（即（即（即
ちクラウドファンディング・サイトちクラウドファンディング・サイトちクラウドファンディング・サイトちクラウドファンディング・サイト）が一定条件の下で
可能となります：
登録ファンディング・ポータルについて、米SECが定め
る以下の条件（抜粋）を満たすことで、ブローカー・ディ
ーラーとして登録する義務を適用除外となります：
• ブローカーまたは、ファンディングポータルとして登録ブローカーまたは、ファンディングポータルとして登録ブローカーまたは、ファンディングポータルとして登録ブローカーまたは、ファンディングポータルとして登録
• 適用ある自主規制機関に登録適用ある自主規制機関に登録適用ある自主規制機関に登録適用ある自主規制機関に登録
• SECルールに基づく開示内容を提供ルールに基づく開示内容を提供ルールに基づく開示内容を提供ルールに基づく開示内容を提供
• 投資家側に投資に係るリスク等の説明を徹底投資家側に投資に係るリスク等の説明を徹底投資家側に投資に係るリスク等の説明を徹底投資家側に投資に係るリスク等の説明を徹底
• 詐欺的リスクを低減するための詐欺的リスクを低減するための詐欺的リスクを低減するための詐欺的リスクを低減するためのSECルールの措置をとるルールの措置をとるルールの措置をとるルールの措置をとる
• 目標金額に達して初めて手取り金額を発行会社が確保目標金額に達して初めて手取り金額を発行会社が確保目標金額に達して初めて手取り金額を発行会社が確保目標金額に達して初めて手取り金額を発行会社が確保
• SECが定めるその他の要件を遵守が定めるその他の要件を遵守が定めるその他の要件を遵守が定めるその他の要件を遵守
Section 302: 証券法証券法証券法証券法4A条（条（条（条（a））））仲介者の要件（一部抜粋）仲介者の要件（一部抜粋）仲介者の要件（一部抜粋）仲介者の要件（一部抜粋） Section 303：：：：ファンディング・ポータル規制（一部抜粋）ファンディング・ポータル規制（一部抜粋）ファンディング・ポータル規制（一部抜粋）ファンディング・ポータル規制（一部抜粋）
ファンディング・ポータルの適用除外の条件：ファンディング・ポータルの適用除外の条件：ファンディング・ポータルの適用除外の条件：ファンディング・ポータルの適用除外の条件：
SECの検査、エンフォースメントその他の規制制定権限に継続的に
服すること
登録証券業協会の会員であること
SECがルール上定めるその他の要件に全て服すること
ファンディング・ポータルの定義：ファンディング・ポータルの定義：ファンディング・ポータルの定義：ファンディング・ポータルの定義：以下の行為をいずれも行わないもの以下の行為をいずれも行わないもの以下の行為をいずれも行わないもの以下の行為をいずれも行わないもの
投資助言・推奨の提供
自己のウェブサイトまたはポータルで提供または提示される証券に
ついて、購入、売却または買付のオファーの勧誘
従業員等その他の者に対して、かかる勧誘についてまたは自己の
ウェブサイトまたはポータルで提示または言及される証券の売却に
応じて報酬を支払う
投資家の資金または証券を保有、管理、占有またはその他の方法
により取り扱う
SECがルールで定めるその他の行為

米SECの法整備が意味するもの
簡易版
JOBS Actによる法制定と共に、証券取引法（SEC）による法が正式に可決をされ、実施となることによっ
て、クラウドファンディングというものが、紛れもなく「金融フルサービス（他人資本側（ローン・デット）だけ
でなく自己資本側（エクイティ）の資金調達が可能）」となることは言うまでもありません。
注：本頁の内容の多くは、米SECによる開示資料やその他発表資料、メディア各社等の情報をもとに弊社が考える意見・味方であり、従って、法律的な根拠は
ございません。
～～～～2012年年年年3月月月月
購入型購入型購入型購入型
貸付型（デット・ローン）貸付型（デット・ローン）貸付型（デット・ローン）貸付型（デット・ローン）
投資型（エクイティ）投資型（エクイティ）投資型（エクイティ）投資型（エクイティ）
寄付型寄付型寄付型寄付型
～～～～2014年年年年7月現在月現在月現在月現在 2015年？年？年？年？
〇〇〇
〇〇〇
〇〇〇
× △ 〇適格投資家向け限定適格投資家向け限定適格投資家向け限定適格投資家向け限定
運営者が登録業者運営者が登録業者運営者が登録業者運営者が登録業者
非金融サービス金融サービス
金融規制当局の規制対象業種
となることで、
業界編成に変化？

「金融フルサービス」としてのクラウドファンディング
簡易版
『クラウドファンディング』という事業行為に対して、いわゆる直接金融としての機能が法的に許容されることになれ
ば、従前のサイト運営とは本質的な部分で大きい変化が訪れるものと考えます。従前のサイト運営とは本質的な部分で大きい変化が訪れるものと考えます。従前のサイト運営とは本質的な部分で大きい変化が訪れるものと考えます。従前のサイト運営とは本質的な部分で大きい変化が訪れるものと考えます。
すなわち、従前の購入型や寄付型とは異なり、以下の点で実務上の違いがあると考えられます：
• 発行企業（スタートアップ等）が相応の事業体である点を確認することを主目的として
（詐欺的行為等の回避等）、当該発行企業への事前の必要最低限のデューデリジェン
ス的なものが適切に網羅されて実施されることが求められる可能性が高まります。
• 資金調達完了後も、運営サイトを通じた何らかの適切な情報開示・提供環境が望まれ
ます。
• 所轄監督当局（米SEC／日本の場合は金商法）の一定の法的規律に基づいて運営が
行われることとなります。その為、仮に新規参入の運営者にとっては従前の規制が緩
和されて参入するとはいえ、相応の適切な管理体制の構築が必要となるのは言うまで
もありません。
• 上述の通り、一般投資家保護やモラルハザードの極力の回避等の観点より、発行企
業側（登録申請者）に対するモニタリングが望まれます。
• 又、外部で運営者を装った詐欺的な行為を防止するために適宜諸施策が講じられるこ
とが望まれます。同時に、運営者内部における内部管理もより重要性が増すことが十
分に予想されます（社内による利益相反行為等の防止）。
• 上述の3点以外にも一般投資家保護に係る項目はあるものと思われますが、いずれ
の点においても、今後の法改正に伴うビジネスチャンスの到来に向けて質の高い新規今後の法改正に伴うビジネスチャンスの到来に向けて質の高い新規今後の法改正に伴うビジネスチャンスの到来に向けて質の高い新規今後の法改正に伴うビジネスチャンスの到来に向けて質の高い新規
参入者が増えることが想定される一方で、それなりに法律・規制に感性が研ぎ澄まさ参入者が増えることが想定される一方で、それなりに法律・規制に感性が研ぎ澄まさ参入者が増えることが想定される一方で、それなりに法律・規制に感性が研ぎ澄まさ参入者が増えることが想定される一方で、それなりに法律・規制に感性が研ぎ澄まさ
れ、感覚が明るい人材が今後はよりいっそう求められ、当該事業が健全に発展させるれ、感覚が明るい人材が今後はよりいっそう求められ、当該事業が健全に発展させるれ、感覚が明るい人材が今後はよりいっそう求められ、当該事業が健全に発展させるれ、感覚が明るい人材が今後はよりいっそう求められ、当該事業が健全に発展させる
ために重要な要素となるものと考えます。ために重要な要素となるものと考えます。ために重要な要素となるものと考えます。ために重要な要素となるものと考えます。
運営／管理運営／管理運営／管理運営／管理
一般投資家保護一般投資家保護一般投資家保護一般投資家保護
人材の登用人材の登用人材の登用人材の登用
モニタリングモニタリングモニタリングモニタリング
注：上記はいずれも、弊社による一連の調査・分析等を鑑みた上での見解であり、従って、何ら法的根拠を保証するものではありません。

日本において当該市場が成長する意義
簡易版
備考：（*）日本銀行（2011／12）、みずほ総研レポート「市場型間接金融と金融規制の論点」（2012年9月18日）参考文献：日本証券業協会・非上場株式
の取引制度等に関するワーキング・グループ「株式投資型クラウドファンディング御世bいグリーンシート銘柄制度等に代わる新たな非上場株式の取引制度
のあり方について」（平成26年6月17日）・国立国会図書館・「投資型クラウドファンディングの動向-JOBS法と我が国の制度案-」Number 819 ・その他公
開情報等を参照。
米国を含む欧米資本市場と比べて、日本では主に
間接金融による資金調達が未だに主流を成してい
ます（米国51.2％・日本33.0%（*））。
とりわけ、創業初期から成長初期段階（いわゆる
アーリー・ステージ）のベンチャー企業においてそ
の数値を絞り込めば、恐らく、より小さな比率となる
ことが十分に想定されます。
しかし、アーリー・ステージでの資金需要をより豊
富に確保することが、ベンチャーの活性化を実現
する上での重要なファクターであると考えます。昨
今、起業家支援の動きが着実に増えている中、こ
れからさらに高まるであろう起業家等の資金需要
に対して、従前よりも効率的かつタイムリーな形で
提供できるプラットフォームが求められます。
日本のベンチャー投資がファイナンシャル・デュー
デリジェンスに重きを置く風潮が強い中で、ある程
度のリスクを覚悟でベンチャーや地域活性化的な
プロジェクトを支える上で、クラウドファンディングと
いうセクターが成長することは、従前の資本調達手
段に新たな代替的な選択肢を付け食えられる良い
機会であると思われます。
（*）日本のベンチャー投資の推移日本のベンチャー投資の推移日本のベンチャー投資の推移日本のベンチャー投資の推移

最後に：新たな業界分布・淘汰の時代へ？
1990年代の終わり頃から2000年代初頭にかけて、いわゆる“Dot.com Bubble”の到来と終
焉を経て、多くのブティック型投資銀行やオンライン系証券会社が淘汰を余儀なくされていき
ました。
彼らは、新しい時代を迎えて、特定分野に的を絞ったエクイティ・リサーチや投資銀行業務
に特化をするものでしたが、比較的数多くの業者が、時代の終焉と共に姿を瞬く間に消して
いったことは今でも記憶に鮮明に残ります（Wit Capital等）。
一方、2011年末時点で、全世界を通じておよそ450以上ものクラウドファンディング・サイトが
運営されている模様です（*）。
そのうち、主流マーケット（米国や欧州等）で高い認知度と高い利用頻度を有するものとなれ
ば、その数はごく限られてくるものと思われます。
現状で調べた結果でも、相当量のサイトが存在するものと考えられ、その多くは、金融サー
ビスについてさほど馴染みの薄い運営者が多くを占めるものとも考えられます。
従って、2015年を目途に直接投資型（≒株式型）クラウドファンディング・サイトが合法化され
れば、前述のような各種規制項目を適切に理解をし、なおかつ運営者として適切に管理をし
て行くことが出来る運営業者に次第に淘汰されていくものと思われます。
無論、全ての運営者が株式型へ進出するものとは限りませんが、ビジネスチャンスとして捉
えれば、決して新たな参入者が少ないとは想定し難いと言えます。
単純な横比較が必ずしも妥当性が高いものとは言い切れませんが、2015年を境に、クラウ
ドファンディング業界でも健全な新規参入者の増加と共に何らかの“淘汰”の時代へ入ること
も想定されます。
簡易版
備考（*） TriplePundit ・ http://www.triplepundit.com/2012/07/emerging-next-generation-crowdfunding-platform-roundup/ ・ Crowdsourcing.org調査
http://www.crowdsourcing.org/document/crowdfunding-industry-report-abridged-version-market-trends-composition-and-crowdfunding-platforms/14277

Report koei 2014 07-28 crowdfunding final summary v.1

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